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有色金属:解惑电解铝,切勿恍惚忧止

2017-09-18 12:26:31 来源: 作者: 浏览量:1478

解惑回调:铝板块合理化回调,行情预期延续

近期电解铝板块出现一定程度的回调,板块经历短期迅速上涨之后出现情绪性歇息和技术性回调情有可原,站在当前时点,龙头企业按铝现价隐含的年化PE已至15倍上下,对于仍处上涨周期的周期品而言,我们认为这一估值水平符合2002-2009的历史规律,属合理中枢。政策面和基本面的发酵才刚刚开始,细拆供需平衡和边际成本曲线之后,我们认为电解铝涨价周期才启动,2017.8.24现货价格已至1.63万元/吨,价格年内达到1.8万元/吨甚至达到2万元/吨的概率不小。经测算,给予1.7万元/吨电解铝价格预期,对应理论年化净利润给予12-15倍PE,龙头企业中国铝业仍有上升空间,我们认为回调既是买入机会。

解惑政策:电解铝供给侧改革势在必行,才启程勿忧止

钢铁、煤炭的供给侧改革已立下了很好的标杆,但市场认为铝“不一样”,对供给侧改革推行的逻辑及后续政策演绎较多疑虑。对比钢煤,我认为铝行业供改希望形成多赢结局;针对海外,解决贸易摩擦;针对国内铝企牺牲环保换取的低成本和无序扩张,进行必要的修正。针对牺牲环境和未尽“国家业务”换取的低成本优势,要及时纠偏,例如补缴过网费等。往后看,无论参考已实施2年改革的黑色产业规律还是曾经的轻纺抑或2001年美国钢铁产业历史经验,有色供给侧改革远未结束,周期预计持续3-5年。

解惑供需:辩证看库存,四季度或迎多重拐点

当下库存对应的可用天数约为14天,处合理中枢,且考虑市场看涨预期及主动加库存倾向,所谓“高”库存的影响需辩证看待。从6月开始陆陆续续宣布的企业减产,考虑到减产周期时滞,预计到9-10月份产量会出现比较显著的减少。同时四季度预计出现季度性供不应求,由于海外亦是供不应求,国内缺口难通过进口得以缓解。当前部分区域电解铝企业的生产成本仍然超过1.6万元,并且未来原料成本受环保等政策影响可能呈现稳步上升的趋势,达到1.7-1.8万元的成本,产能充分缩减后价格上涨至1.8万元/吨概率较大,且由于供不应求的存在上限难料。

解惑估值:向下风险低,向上存空间

历史表现结合铝行业下游需求特性,我们认为利润释放时给出PE(TTM)10-15倍比较合理,各时点的合理估值需与价格预期匹配,价格预期则需与现货价格结合。当前现货价格已至1.6万元/吨,我们认为可以给予电解铝1.7万元/吨的价格预期,同时考虑铝仍处价格上涨周期中,可以给予13倍PE。若铝价涨超1.65万元/吨,价格预期不变下估值可适当切换至15倍。经我们测算,龙头企业中国铝业在电解铝1.7万元/吨、氧化铝3100元/吨左右时年化净利润或逼近历史盈利峰值约100亿,13倍PE对应合理市值至1300亿,对应当下仍有30%空间。标的方面,除中铝之外,云铝股份(产能弹性大),神火股份(业绩确定性强),露天煤业(估值便宜)均值得重点关注。